深度 | 海容冷链：如何理解你的成长性？

时间：2023-01-28 19:29:09来源：food栏目：冷链新闻阅读：

安信证券家电组张立聪/王修宝

投资要点

■被低估的专业市场隐形领军者：商用制冷展示柜是个快速成长的专业市场，行业催化剂多，未来几年有望提速。海容冷链是这一领域的领军企业，成长逻辑清晰，未来有潜力成长为收入规模百亿级别的全球龙头。

■商用制冷展示柜是千亿级的成长性赛道：海容冷链主营业务为商用制冷展示柜（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜），是专业市场的龙头企业。据我们估测，2018年全球商用冷柜的市场规模逾2300亿元。其中，商用制冷展示柜的市场空间有850亿元人民币的规模，国内这一市场规模在100亿元左右。此外，商用冷柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途，后者对应的全球市场空间约1500亿元，其中国内规模接近200亿元。发达国家的商用制冷展示柜需求增长平稳，而国内受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段，2012-2018年，我国商用制冷展示柜销量CAGR达到14.6%（中国物流与采购联合会的预测），我们测算未来3年国内市场销售额整体增速在15%以上。

■行业正迎来发展催化剂：1）猪肉涨价，更多的肉制品在终端销售用商用展示柜存储，以降低损耗，从产业在线的统计数据来看，2019年我国新增冷库量中，肉类库的占比较2018年提高了6pct；2）新冠疫情，导致居民对冷冻速食、生鲜电商需求增加。此外，我国的便利店连锁品牌正在快速扩张，智能售货柜也处在高增长阶段。

■海容成长逻辑清晰，有望持续提高市占率，实现路径包括：在已有赛道拓展新客户；提高在已有客户中的份额；扩大细分子行业的覆盖面，拓展至新的领域，比如医药冷链。海容在客户拓展方面具有竞争优势：相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势；而与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。

■海容短期业绩波动不足惧，长期空间可期：由于客户来自B端，海容年度之间的收入增速和毛利率有一定波动，但总体而言增长态势明确，盈利能力相对稳定。随着公司开拓越来越多的新客户，收入来源更趋分散，增长的波动性将逐步降低。利润率则有望伴随规模效应的发挥而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市场格局相对分散，2019年海容冷链国内市占率不足10%，全球市占率不足2%。可比公司欧洲EPTA公司2018年收入规模72亿元人民币，我们认为海容的收入规模有潜力超过EPTA达到100亿的级别。

■投资建议：由于投资者对海容所处的专业赛道了解不多，我们认为市场低估了行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉涨价和疫情等催化下，公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司2020~2022年EPS为2.22/2.78/3.48元，上调至买入-A的投资评级。

■风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。

核心观点

商用制冷展示柜是个成长性被低估的专业市场，行业正迎来提速发展的催化剂。作为专业市场的隐形领军者，海容冷链的投资价值被低估：

商用制冷展示柜市场快速成长，2012-2018年中国销量复合增速达到14.6%（中国物流与采购联合会数据）。

海容成长性好。从2012年至2019年，公司收入CAGR=24.0%，净利润CAGR=45.3%。未来几年，除了享受行业较快扩容增长的红利，海容扩大下游细分子行业的覆盖面，拓展新客户，也能提高市占率。商用制冷柜市场空间广阔，2019年海容在国内市占率不足10%，全球市占率不足2%，尚有较大提升空间。

海容的专业化优势正在演变为规模优势。作为专注商用制冷展示柜的企业，海容具备竞争优势，且随着业务范围的扩大和客户积累，规模优势在扩大：相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化的优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容则具有相对规模优势；而与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。

大消费属性、弱经济周期。公司产品应用于消费场合，公司伴随下游行业的增长和消费升级而快速成长，与一般的制冷设备行业相比周期属性弱化。

安全边际高。我们预测海容2020/2021年PE仅15/12倍。

有别于市场的观点

市场对商用制冷展示柜这一专业市场的空间认知不足。商用制冷展示柜的下游应用情景复杂，产品形态众多，且不断有新的产品形态、新的应用业态发展来推动行业的成长，因此在缺乏全面的行业统计数据的情况下，投资者对这一赛道的空间到底有多大缺乏清晰的认知。我们通过多个维度进行估测，2018年全球商用冷柜的市场规模逾2300亿元，其中，商用制冷展示柜的市场空间有850亿元。

商用制冷展示柜市场的成长性有望超预期。部分投资者以为商用制冷展示柜市场跟家用冰箱市场一样，空间趋于饱和，低速增长。实际上，在我国，受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段，2012-2018年，我国商用制冷展示柜销量CAGR达14.6%（中国物流与采购联合会的预测），我们测算未来3年国内市场销售额整体增速在15%以上。

投资者低估了海容的业务壁垒。部分投资者认为，商用制冷展示柜行业的门槛很低，而我们研究发现，公司来自B端的客户主要是食饮快消市场的龙头企业，这些高端客户对产品的要求高、筛选供应商的标准严格，而一旦成功进入大客户的供应链，客户的黏性也强。海容已经服务了行业内知名公司如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，证明了其产品质量和客户粘性强，过往的客户沉淀和口碑积累，也成为公司开拓新客户的助力。

资本市场对于公司的成长性和业绩弹性预期不足。我们认为，在猪肉涨价、疫情等催化下，行业正处在提速发展的阶段。而对于海容来说，除了享受行业红利外，公司拓展新客户带来的收入弹性可期。以海容现有大客户中的伊利和美国IDW为例，2014年海容开始批量向伊利和IDW供货，当年两家客户的收入贡献0.3亿元，而到了2017年，两者合计收入贡献达到了2.3亿元。

正文目录

1. 公司概况：商用冷冻展示柜龙头

2. 从行业成长性理解海容的发展空间

2.1. 行业现状：成长势头良好的专业市场2.2. 从需求看行业未来：受益消费升级2.3. 从应用看行业未来：受益零售业态转型2.4. 行业催化剂1：猪肉涨价2.5. 行业催化剂2：疫情

3. 竞争格局：商用领域，专业公司占优

4. 海容成长逻辑兑现的路径

4.1. 拓展新客户的门槛4.2. 潜力客户一旦突破，业绩弹性可期4.3. 中长期：从食品饮料向更多专业领域拓展

5. 财务分析

6. 盈利预测与投资建议

公司概况：商用冷冻展示柜龙头

青岛海容商用冷链股份有限公司（以下简称：海容冷链、海容）主要从事商用制冷展示柜业务（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜），总部位于山东青岛。公司成立于2006年8月，2018年11月29日在上海证券交易所挂牌上市。2019年，海容冷链收入15.4亿元，YoY+26.7%，净利润2.2亿元，YoY+57.1%。公司已成长为冷饮、冷食、啤酒、饮料、乳业、商业超市、连锁便利店等众多行业的优秀商用冷链设备供应商，在商用冷冻展示柜市场份额领先。

海容冷链拥有丰富的商用制冷展示柜产品。商用制冷展示柜是冷链的末端，海容以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜为核心产品。公司主要采用面向企业客户的销售模式，主要客户多数为行业内知名公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等。根据海容2019年报，公司商用冷冻展示柜业务在总体收入中占比72.1%，商用冷藏展示柜占比17.0%，商超展示柜及商用智能售货柜暂时规模相对较小，但成长潜力大。

海容近年来增长势头良好。公司收入从2012年的3.4亿元提升至2019年的15.4亿元，CAGR=24.0%；净利润从2012年的0.16亿元提高2019年的2.2亿元，CAGR=45.3%。公司收入除2016年有所下滑外，一直保持着较快的增长态势，且在2017-2019年呈提速态势（2016年，公司为了专注商用冷链业务，削减了部分低毛利率的常规冷柜冰箱代工业务，这是导致当年收入和业绩增势调整的主要原因之一）。

公司核心管理团队比较稳定。公司董事长、兼实际控制人邵伟，持有公司24.7%的股份，为第一大股东。公司核心技术与销售团队稳定，创业以来随公司一起成长，截至2019年底公司前十股东中的个人股东除江春瑞（财务投资者）之外，均是公司核心骨干，大部分为高管。

海容拟发行可转债。根据公司修订后的可转换公司债券预案，公司拟募资不超过5.0亿元，用于智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目。公司已于2020年1月10日收到中国证监会的项目审查一次反馈意见通知书，目前项目仍在推进中。

从行业成长性理解海容的发展空间

2.1. 行业现状：成长势头良好的专业市场

参考第三方机构的统计预测数据，我们估计2018年全球商用冷柜的市场规模逾2300亿元。其中，商用制冷展示柜的市场空间有850亿元的规模，国内这一市场规模在100亿元左右。商用制冷展示柜的下游应用情景复杂，产品形态众多，且不断有新的产品形态、新的应用业态发展来推动行业的成长，因此暂为缺乏全面的行业统计数据。从现有数据来看，近几年发达国家市场平稳扩容，我国则是快速增长，2012-2018年中国销量复合增速达到14.6%（中国物流与采购联合会数据）。另外，商用柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途，后者对应的全球市场约1500亿元，其中中国市场接近200亿元。接下来，我们从产品端和终端使用场景多个维度，对市场的成长性加以解析。

我们估算2018年商用制冷展示柜内销规模在100亿元左右。依照产业在线的划分，2018年我国展示类的商用制冷柜（食品展示柜+饮料柜+自动售货柜+陈列柜+部分其他轻商设备）的出货额估计为150亿元左右，根据出口比例估算，其中内销规模在100亿左右。

上述利用产业在线数据进行的估计，与行业协会数据可相互印证。根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，2018年中国商用展示柜市场销量386万台，我们按照单价2500元/台进行估计，国内市场规模97亿元。

对海外市场的规模预计，可参考海外市场研究机构的资料。我们整理了多家海外市场研究机构对商用制冷展示柜市场规模的统计和预测，波动范围较广，对他们2018年市场规模预测的结果取均值，结果折合人民币850亿元左右。他们预测的未来5年行业增速，最低3%、最高10%。同样对照中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，即2018年全球商用冷冻展示柜销量493万台、商用冷藏展示柜销量1181万台，剔除内销，海外产品按单价5000元/台估算，海外市场规模644亿元。考虑到协会做出这一数据预测的时间在2015年以前，而其后市场发展速度高于之前的预期（协会对2015-2018年全球制冷柜销量增速预计为5%），因此实际海外行业规模会大于此。

近几年，商用制冷展示柜行业保持了较快的增长，特别是在国内市场。根据产业在线的统计，2012-2018年，我国以商用制冷展示柜为主的轻型商用设备[1]销售额复合增长率达到17.5%。而根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，2012-2018年全球商用制冷展示柜行业年销量增速在5%左右，中国销量复合增速达到14.6%。

*产业在线统计的是所有使用了压缩机的制冷设备，其中轻型商用制冷设备指的是使用全封闭活塞压缩机和转子压缩机的自携式商用制冷设备，含厨房冰箱、饮料柜、智能售货机、酒柜、冰激凌机、制冰机、医用冷柜等。

2.2. 从需求看行业未来：受益消费升级

即使在发达国家的成熟市场，商用制冷展示柜的需求也平稳增长。在中国，我们认为多个方面的利好催化，行业过去几年保持了快速增长，而未来几年这一趋势将得到保持甚至提速：

1）受益于消费升级带来的冷链需求

我国居民收入增长，生活水平提升，带来生活方式及消费结构的改变。随着人们生活水平的提高，居民对食品的多样化、新鲜度、营养性和安全性等方面提出了更高的要求，新鲜果蔬、鲜奶、生鲜肉、冷冻制品等食品消费量快速增长，带动食品饮料终端制冷设备需求的释放。

2）国家政策支持

政策大力推动冷链物流行业的发展。2010年国家发改委提出加快我国冷链物流行业发展，提升农产品冷链流通率。此后，有多个相关政策出台，推动冷链物流行业的发展。此外，近几年中国物流与采购联合会冷链委根据行业需要，也制定了若干项冷链国家和行业的标准，如《冷链物流分类与基本要求》《食品冷链物流追溯管理要求》等。国家政策和行业共同推动，使得生鲜农产品和易腐食品冷链运输规模迅速扩大。

3）食饮企业渠道下沉、品牌形象宣传的需要

快消品企业对定制化的商用制冷展示柜需求增加。商用制冷展示柜不仅是产品售卖的载体，也是企业形象、营销方案的载体。为了企业形象展示和快速抢占市场，头部企业会购买定制化的制冷展示柜投放到终端网点。行业内的大客户，比如联合利华、蒙牛、伊利等，都是行业里的知名头部企业，盈利能力强，渠道建设力度大，因此加速了行业的发展。

4）流通企业和外来资本的推动

不止是食品饮料的制造商，运营商和渠道商业也在推动行业的快速发展。随着我国电商生态的快速发展，行业里传统的超市、小零售店等流通形态在快速的发生变化，外来资本推动行业的转型升级，带来商用制冷展示柜的需求增加。这样的案例包括：阿里投资的盒马鲜生、传统超市龙头永辉提高生鲜业务的占比、生鲜电商的快速发展等。阿里、京东等电商巨头入局，加码供应链及物流等基础建设投资，促进了线上和线下的融合，未来生鲜电商行业仍将保持快速发展。这些商业模式变化，会拉动终端存储、展示用的制冷柜需求。

2.3. 从应用看行业未来：受益零售业态转型

我们从商用制冷展示柜的几个主要终端应用场景进行拆分测算，预测行业未来3年的增速在15%以上。

我们对几个应用场景的判断假设如下：

超市

超市总量相对稳定，需求平稳增长。根据统计局数据，2018年中国连锁零售企业超市门店总数2.8万个，还有5000家左右的大型超市。趋势上看，近几年超市整体门店营业面积稳中有升，但在业态上大超市的数量有所下滑，而以永辉生活超市为代表的中小超市数量则有所扩张。我们假设，未来超市的总量会维持在3万家左右。按照统计局标准，这些超市平均营业面积在500平米以上，一般而言果蔬区、肉品区、冷食区等制冷展示设备会相对齐全。

连锁便利店和其他小零售店

我们估计目前全国销售食品饮料的小型零售门店有600万家。我们所指的零售业态，即前述超市以外的小规模零售门店，包括连锁便利店和街边小卖部等。根据中国烟草行业协会的数据，其统计的有销售烟草产品的小超市、百货店、便利店、杂货店、小卖部等总共有500万家。参照这一统计，如果再加上没有销售烟草产品的门店，还有水果店、生鲜店等零售业态有销售食品饮料的可能，估计还能增加20%的零售门店，因此估计全国共计600万家左右小零售店有配置制冷展示柜的需求。

传统街边店的数量预期相对平稳，快速增长的是连锁便利店。便利店密集分布可以带来供应链上的规模优势，同时也会使得品牌效应更加显著，因而便利店会向着辐射更多人群的方向发展。品牌连锁便利店一般较私人开的小卖部规模更大，冷冻、冷藏设备也会更齐全。近几年中国品牌连锁便利店快速扩张，根据中国连锁经营协会(CCFA)的数据，2018年中国便利店门店数量（含石油系）达到12万家，YoY+15%。以日本的便利店辐射水平看，国内便利店行业仍有很大的增长空间，特别是往二三四线城市的下沉。我们估计，未来几年连锁便利店将维持快速发展的态势。

商用智能售货柜

智能售货柜销售的商品品种非常丰富。目前，我国的智能售货柜有销售饮料、零食、生鲜、成人用品、化妆品、盒饭、福袋、幸运礼盒等日常商品的，也有近年新推出的热饮类智能售货柜、自动榨汁售卖机等。

从中长期趋势来看，智能售货柜的普及有较大的提升空间。智能售货柜具有铺设便利、占地小、人工成本低的优势，随着我国人工成本的上升、店面租金上涨、移动支付和智能化技术升级，智能售货柜将迎来快速发展期。据前瞻经济产业研究院数据，2018年我国智能售货机存量有31万台，但相比美日这样的发达国家仍只是起步阶段。若中国城镇将来能达到当前日本1/10的人均拥有量，即城镇人口每万人对应的智能售货柜达到32.5台，那么中国的智能售货柜存量可到270万台，还有8倍的空间。

智能售货机中超过半数的具备制冷功能。根据日本自动贩售机工业会的统计，2018年其存量智能售货柜中，销售饮料+食品的合计占比58.9%。而根据前瞻产业研究院的资料，我国现有智能售货柜中54%为食品饮料售货柜、5%为食品售货，有制冷需求的比例和日本相近。

近几年国内饮料巨头积极布局自动售货机，这样的案例包括娃哈哈、农夫山泉等：

娃哈哈：2016年娃哈哈宣布将投入总计不少于20亿元发展自动售货机业务；2017年6月25日，娃哈哈和研发无人零售店铺技术的深兰科技签订一份“3年十万台，10年百万台”Take Go无人店支付技术系统协议，计划投入20亿元。娃哈哈的目标是：力争以3年的时间，综合投资额度不小于20亿元，在全国布放10万台终端设备。在未来10年内，综合投资200亿元，全国布放达到100万台以上规模。

农夫山泉：农夫山泉从2013年就开始布局，截至2017年规模突破1万台，目前超过2万台，并成立了专门的事业部予以运营。农夫山泉的自动售货机渗透到了旅游景点。

旺旺：旺旺集团于2017年底开始推出智能售货机，目前全国在运营4500+台机器，建立全国34个分公司服务网点，涵概学校、工厂、公园、医院、写字楼、游乐景区等，并持续加大力度拓展。

智能售货柜由品牌商自己投放会使得行业发展提速，因为相比运营商，品牌商更具资金实力和铺设意愿。日本饮料智能售货柜的运营方式是以直接运营为主、委托运营为辅，根据日本饮料研究所的数据，2017年日本的饮料自动售货柜中，饮料商保有率达到97%，运营商及其他保有率不到3%。与之相对的，中国约90%的智能售货柜是由运营商运营管理的。据前瞻产业研究院的数据，行业规模运营商的数量在40-50家之间，行业内的龙头企业友宝集团的自助售货机市场份额超过40%，2017年收入体量达21亿元、2018年前三季度收入18.1亿元。

2.4. 行业催化剂1：猪肉涨价

猪肉涨价刺激相关冷链需求的增加是直接而显著的。自2019年以来，猪肉价格暴涨，同时引发其他肉类的涨价，直到现在肉价仍居高不下，迫切需要流通企业在运输和终端销售中做好冷藏保鲜，降低损耗。从产业在线的统计数据来看，2019年我国新增冷库量中，肉类库的占比较2018年提高了6pct。

实际上，提高食品的冷链运输率、降低损耗，是国家多年来持续推动的政策目标。根据《中国公路冷链物流行业运行分析报告（2018）》，我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别达到35%、57%、69%，相比2015年有了显著提升，但相比欧美发达国家超过95%的冷链流通率还有提升空间。

冷链运输的发展，带动了整个产业链的设备需求。根据《中国公路冷链物流行业运行分析报告（2018）》，冷链服务上游主要集中于食品加工、医药制造、生鲜电商、商超等领域。冷链运输规模的增加，带动了冷藏库、冷藏运输车辆的快速增加，终端配套的冷冻冷藏展示柜需求也随之增加。

2.5. 行业催化剂2：疫情

新冠疫情对居民的生活消费习惯影响可能是长期的。自春节以来，新冠病毒疫情已经在中国持续了近3个月，目前来看，国内防控成效显著，但海外疫情还在扩散。在过去的3个月，以及接下来可能持续影响的阶段，甚至直到疫情结束后，一些消费习惯的变化，会增大商用制冷展示柜的需求。我们认为的变化包括：

短期影响：疫情期间，家庭内就餐频次提高，生鲜、速冻食品需求量快速增长。据ECdataway数据显示，2020年1月24日-2月20日，在天猫速冻食品销量同比大幅增长，其中海鲜丸类+1675％，水饺馄炖类+78％，肉制品+264％，汤圆+60％。居民对半成品速食的需求增加，特别是90后、00后年轻人在家做饭，因为半成品速食可以节约采购、清洗时间，半成品对冷冻、冷藏的需求和空间占用高于蔬菜肉类的原材料。

中长期影响：

疫情某种程度上帮助冷冻速食完成了消费者教育普及，特别是中老年消费者对冷冻食品的接受度不高，未来，我国冷冻食品的消费量还会继续增长。

疫情影响下，快递、外卖的无接触配送成为各小区管理的选择，未来无接触配送、无人零售可能成为常态，这将带来智能售货柜的需求增加。

对疫情的反思，未来传统农贸市场的活禽交易、野生动物宰杀等会受到管制，配套的农贸市场、生鲜超市、餐饮企业有冷链升级改造的需求，也将推动制冷展示柜的发展。

竞争格局：商用领域，专业公司占优

3.1. 国内市场

国内商用展示柜领域企业众多，目前整体行业竞争较为激烈，尚未形成大型垄断企业。国内制冷展示柜行业内的多数企业为白色家电生产商，如海尔、澳柯玛、海信科龙等，商用展示柜业务通常为其业务的一部分，通过独立业务部门或子公司的形式运营。国内这些企业的商用制冷展示柜业务大多集中于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业，总体而言行业集中度相对较低。

海容在中国的市占率呈提升趋势。参照中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的数据，在中国商用制冷展示柜市场，海容总体的份额从2012年的11%提高到了2019年的15%（仅考虑海容冷冻和冷藏展示柜两个分类，不考虑其他展示柜产品类型）。

海尔是家用制冷电器的龙头企业，在商用制冷领域也有很深的基础。海尔的商用制冷柜主要由子公司——青岛海尔特种电冰柜有限公司运营，据其官网介绍其主营电冰柜及其他制冷产品的研究、生产和销售，可生产从25升到1600升不同容积段的特种冷柜、卧式冷柜、立式展示柜、商用冷柜、家用冷柜等全系列冷柜产品。根据海尔公告，青岛海尔特种电冰柜有限公司2012年、2013年的营业收入分别为30.8、27.3亿元。考虑到上述收入中包含家用冷柜，我们假定商用冷柜占其收入的50%，则2013年海尔商用展示柜的收入规模约14亿元，海容2019年的规模与之接近。海尔在商用冷藏柜领域相对海容更有优势，因此我们预计，如今海尔在商用冷柜的规模可能大于海容，但差距在缩小。

澳柯玛同样是制冷领域的知名企业。根据澳柯玛公告，澳柯玛以商用展示制冷产品系列为核心的商用冷链产品的销量在2012年为27.2万台，2014年为35.1万台。单从销量规模上看，海容跟澳柯玛在2014年的体量相近，近几年海容持续高增长，而澳柯玛的冷柜冰箱收入相对平稳（澳柯玛此收入归类中包含商用制冷产品）。我们预计在商用制冷展示柜这个专业赛道，海容如今的收入规模超过了澳柯玛。

松下冷链的商用制冷展示柜收入规模略小于海容。松下冷链（大连）有限公司（原大连三洋冷链有限公司）创立于1994年，股东为日本三洋电机株式会社60%、大连冷冻机股份有限公司40%。目前，松下冷链主要产品除食品饮料端的商用制冷展示柜外，还包括医疗冷柜设备、冷库风机设备等。根据关联公司披露的数据，2019H1，松下冷链收入7.4亿元，净利润0.8亿元，收入规模和净利润率低于海容冷链。

3.2. 全球市场

参照海外成熟市场来看，龙头企业的收入规模和份额并不低。国外商用展示柜市场经过多年的竞争发展，目前行业竞争格局较为稳定，以AHT、LIEBHERR、EPTA等为代表的大型制造商占据了主要市场份额，部分区域性品牌在当地市场占据少量市场份额。根据IGD 2017年数据，AHT在欧洲的自携式[2]商用制冷展示柜份额高达51%。从收入规模来看，专注商用制冷展示柜的企业AHT在2017年收入接近40亿元人民币，专业商用制冷解决方案和部分工业制冷设备的EPTA在2018年收入达72亿元人民币，而包含部分家用制冷产品业务的LIEBHERR家电部门在2018年收入规模为74亿元人民币。

海容在商用冷冻展示柜领域份额优势明显，在商用冷藏展示柜领域还有提升空间。参照中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的数据，海容在全球冷冻柜市场的份额在8%左右，冷藏柜份额不到1%，尚有很大提升空间。

海容成长逻辑兑现的路径

我们认为，公司成长的兑现，可以有几个实现路径：

行业层面：需求的自然增长、应用场景扩容。

公司层面

在已有赛道拓展新客户。

提高在单一客户中的份额。

扩大细分子行业的覆盖面，甚至拓展至新的领域，比如医药冷链。

从前文分析可知，行业的增长是可期的，应用场景增加、客户更新&新增需求也是会相对稳定的。那么，对公司而言，能否获得超越行业的增长，关键在于能否扩大客户覆盖、提高份额，即实现公司的“横向拓宽”和“纵向延伸”市场战略。我们分析认为，公司在市场拓展和客户关系维护方面是具备比较优势的。

4.1. 拓展新客户的门槛

因为制冷领域的企业众多，格局相对分散，因此投资者的第一印象会是公司所处的商用制冷展示柜门槛不高。我们认为，行业里之所以有太多的参与者，主要是因为行业发展尚未成熟，且存在大量的低端产品长尾市场，行业的高端客户所需的产品具备技术门槛，而能否进入头部客户的供应链体系是另一道门槛和护城河。

商用制冷展示柜产品的技术有一定的门槛。传统的家用冰箱、冷柜是比较成熟的产品了，技术和供应链体系也相对完善。商用冷冻/冷藏柜的制冷原理与家用冰箱相同，但终端产品的形态、使用环境、技术要求和客户需求差别大。另外，商用产品使用环境更恶劣，因此制冷技术要求更高：

商用制冷展示柜短期的制冷能力要求高：家用冷柜允许存放食品相对紧凑，不会存放较满，并且对食品的温度均匀性要求没那么严苛。而商用冷柜要求间室温度在一个温度区间，并且温度区间划分详细，适合各种商品存放。

因终端多样的周围环境（通常为超市、便利店、小卖部等）和直接面向消费者复杂的使用环境（通常为高温环境、频繁使用、不按规定使用、碰撞等），商用展示柜要保证食品在销售终端的保质、保鲜，制冷性能和功能性有较高的要求。

实验室气候0型，指的是干球温度20℃，相对湿度50%，落单9.3℃，含湿量7,3g/kg干空气。

商用冷柜主要是面向企业客户的销售模式，当商业模式是to B 而非to C时，能否进入大客户的供应体系，是很高的门槛，同时也是很强的壁垒。

客户对供应商的产品研发能力、服务能力、供货稳定性要求高：商用冷链行业下游主要是食品类的消费品，行业特点在于更新快、要求满足消费品品牌对产品功能、结构、尺寸、外观需求的差异性要求，针对他们的需求要做定制研发，产品型号多、需快速反应供货。

客户粘性强。国内外冷冻、冷藏柜的市场相对稳定，客户粘性好，一般大客户不会轻易换供应商。因此，想要通过客户的认证体系并批量供货，需要企业在行业里有产品的沉淀和口碑积累。

海容多年来的深耕积累了强大的客户资源，现有大客户包括联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等行业头部企业，说明公司的产品质量和服务能力已经得到行业龙头的检验。我们认为，相对其他国内外商业对手，海容具备竞争优势。

相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势：根据产业在线数据，2018年家用冰箱冷柜的市场规模约1300亿，远大于商用制冷展示柜的市场，家用冰箱冷柜企业通过大批量规模化生产、广泛的销售来获取竞争优势。定制冷柜的规模不大，需要按需生产、柔性生产。对海尔、美的等家用冰箱收入过百亿的大企业来说，把太多精力投放在这个市场是不划算的。而对海容而言，商用制冷展示柜的市场空间还很广。海容多年来坚持专业化、差异化和定制化为核心发展战略，通过长期实践探索，建立了特有的柔性化生产管理体系，既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产，实现了小批量、多批次、多型号并线生产。因此，海容在这个领域获得了专业化的优势。

相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势：海容目前是专业赛道的龙头，具有规模和品牌优势。海容拥有更全的产品线、差异化的定制能力和全国范围的服务能力、产能保障。对于行业里现存的众多小厂，研发投入、产能、售后保障力都不占优势。过往的客户表现也是口碑积累，海容在开拓新的大客户上比中小企业更具优势。

与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，价格优势明显。

4.2. 潜力客户一旦突破，业绩弹性可期

从新客户拓展的角度看，海容还有很大的进步空间，特别是在冷藏领域。海容从商用冷冻展示柜创业起家，在商用冷冻柜领域的客户覆盖率广、份额领先，而在国内的商用冷藏展示柜领域，近两年刚开始重点拓展，市占率有提升空间。我们对食品饮料不同细分赛道里的大企业和海容现有客户分布情况加以梳理（见表12，不完全例举），可以看到在高端饮料、部分速冻食品领域，海容还有较多待开发的潜力大客户。

对海容而言，重要大客户的突破可以带来显著的收入贡献。重要客户取得突破包括两个方面的含义：进入新客户的供应链体系，以及在老客户处份额的提升。

以过往为例，2014年海容在大客户伊利和IDW上取得突破，带来明显的收入增量。2014年，海容开始批量向伊利和美国IDW供货，当年两家客户的收入贡献0.3亿元，占公司总收入的5.0%，而到了2017年，海容来自伊利和IDW的收入合计2.3亿元，占海容总收入的24.2%。不妨假设，如果海容在未来几年能够有几个新的大客户突破，比如可口可乐、百事可乐在中国区的供货，且海容在其中的份额能占到20-30%，则单个客户的收入贡献可到1~2亿元。考虑到海容已经在行业拥有良好的口碑，高端客户的服务经验充足，因此在新的大客户拓展取得突破，我们认为是大概率事件，值得期待。

老客户自身的需求如增加，公司与客户关系稳定，会随之受益。以蒙牛、伊利为例，他们的收入规模在稳健的增长，特别是低温奶、冷饮业务的增长及渠道铺设需求，会带来制冷展示柜采购的增加。与此同时，他们在海外扩张方面也在积极布局:

伊利在2018年报中提出“把握‘一带一路’、乡村振兴、消费升级等重大发展机遇，聚焦全球优势资源，全力开拓海外市场”。2018年以来先后收购了泰国、巴基斯坦、新西兰本地的乳企。

蒙牛正在强势推动国际化布局，2018年在打通澳大利亚和新西兰产业链的基础上，进军东南亚市场，当年11月底，蒙牛在印度尼西亚的工厂开业，这也是中国乳品企业在东南亚的第一家生产基地。

4.3. 中长期：从食品饮料向更多专业领域拓展

海容目前的主要产品是应用于食品饮料冷链的终端，还有很多专业化的应用方向可以延伸，而其中就包含医药用品的低温存储设备。从公司产品适用性的角度延伸，医药冷链很可能是未来发展的方向。可做参考的是，同为制冷设备制造商的澳柯玛、长虹美菱（子公司中科美菱）、海尔（子公司海尔生物）已经涉入医药冷链。

中国医疗器械市场规模增速远高于全球同期增速。根据Evaluate Med Tech发布的《2018年全球医疗器械市场概览与2024年展望》，2017年~2024年将年均复合增长率保持在5.6%。根据《中国医疗器械蓝皮书》统计，2017年中国医疗器械市场规模达到4425亿人民币，2008~2017年均复合增长达到23.56%，远高于同期全球医疗器械市场同期增速。

生物医疗低温存储是医疗设备中的一种，目前规模尚小，但未来潜力大。根据Global M arket Insights发布的《Global & China Biomedical Refrigerators and Freezers Market Estimates & Forecast》，全球生物医疗低温存储市场规模从2018年的27.5亿美元（约合人民币193亿元），预计在2025年有望达到36.4亿美元；国内生物医疗低温存储市场规模从2018年的1.5亿美元（约合人民币10亿元），预计在2025年有望达到2.1亿美元。

国内政策立法和市场扩容需要，将推动医药冷链的发展。国内相关部门推动医药用冷链行业的法律法规和行业规范，要求或引导生物样本库、血站、医院、疫苗接种单位等采购专用生物医疗存储设备，有力推动了行业的健康发展。此外，我国生物样本库扩容，冷藏药品、疫苗规模扩大，带来相关需求的增加。

行动上，海容冷链已设立子公司，正在进行医药冷链相关产品的研发储备。海容冷链在2019年以自有资金5000万人民币，设立全资子公司青岛海容惠康生物医疗控股有限公司，经营范围包括生物医疗、健康产业领域的投资。该公司暂未开展业务，是公司为未来业务拓展做的储备。

财务分析

5.1. 盈利能力较强，毛净利率可比格力

我们分别选择传统家电制造企业和冷链设备行业的公司与海容进行比较。

和传统制冷家电企业相比，海容的毛利率与龙头格力、海尔相近，净利率高于冰箱冷柜为主的企业。从近几年的财务表现来看，海容的毛利率、净利率虽有波动，但总体毛利率稳定在30%左右、净利率可达12%以上。海容的毛利率高于澳柯玛冰箱冷柜业务、冰箱冷柜上游的长虹华意，可比传统冰箱冷柜龙头海尔，以及空调行业龙头格力电器；海容的净利率则高于其他做冰箱冷柜的企业。在IPO之前，海容的ROE和ROA也处在较高水平，IPO融资后公司净资产规模增加，ROE水平下滑，但ROA仍和龙头格力、海尔接近。

海容相对于传统家电制冷企业的盈利能力相比占优，我们认为成因在于：

商用制冷展示柜的定制化属性强，制造商容易做出高附加值的产品。由于商用冷柜行业多为非标准化产品，有些客户还会有特殊需求，因此相应的产品能够有较高的毛利率。澳柯玛业务构成中占比较高的是传统家用冰箱冷柜，行业竞争激烈，特别是二线品牌的毛利率、净利率空间有限。

客户结构也很关键。海容的现有业务以高端客户为主，且在商用冷冻展示柜这一领域，行业竞争格局相对缓和，海容的产品能有溢价。

与长虹华意相比，上游压缩机企业竞争充分，下游的议价力会更强些。

和传统冷链设备制造企业和冷链物流企业作比，海容的毛利率与代表企业相近，净利率则处于中上水平，ROE和ROA也高于其他公司。我们认为海容相对于传统冷链物流企业的盈利优势在于：

做仓储、运输相关的冷链产品相对标准化；与海容作对比的代表性企业，除了设备制造，还有企业兼营冷藏、运输等运营业务，本身是毛利率不高的业务。

冷链物流领域竞争更为激烈。行业里有顺丰物流、海航等大企业自建的系统，与其自身业务相辅相成，规模比盈利能力更为重要。

海容下游的消费品行业周期属性弱。海容主要面对的是终端快速消费品领域的高端用户，消费品行业的属性特点是相对平稳，而冷链物流设备的投资周期性较强，跟随固定资产投资周期波动会较明显。

虽然是To B的生意模式，但海容的经营性现金流较好。得益于公司客户结构较好，下游主要是消费品领域的知名大企业，虽然行业惯例业务会有一定的账期，但客户信誉好，因而现金回收情况正常。

5.2. 公司的业绩短期存在一定的波动性，但中长期趋势稳定

由于公司当前的业务所处下游客户特征，公司的收入和业绩表现存在一定的季节性波动，毛利率也有起伏。

海容的业务在季节间淡旺季较明显。公司的客户主要集中在冷饮行业，因冷冻饮品的终端消费具有明显的季节性，导致客户采购并投放商用制冷展示柜也呈现一定的季节性。通常每年的上半年和年底为公司商用制冷展示柜的产销旺季，7-10月份进入销售和生产的淡季。

大客户订单释放和收入确认的时点可能会导致公司收入的波动，但影响在减小。由于快消行业的特点，受客户企业宣传策略、产业政策（比如美国对中国出口产品加征关税）等的影响，客户的订单在季节间、年度之间可能会有波动，特别是单一收入份额占比高的大客户（比如IDW），这造成公司收入在季节间的不平衡。但如果放在中长期维度，收入增长还是会相对稳定的，比如公司前几大客户中的IDW，2018年下半年为应对关税增加提前采购，导致2019年海容对该公司的收入同比下滑，但收入表现就相对平稳。综合两年平均销量与2017年对比并未出现明显大幅变动。

未来，随着公司下游客户覆盖面的增加，收入来源更趋分散，单一大客户带来的波动、季节间的不均衡，都会变的相对小。

毛利率的波动，与原材料价格和产品结构有关。从行业的竞争态势来看，由于行业格局分散，竞争激烈，下游大客户雀巢、蒙牛、伊利等处于相对强势的地位。因此在面临原材料剧烈波动的时候，海容可能会有阶段性的盈利压力，这是2017-2018年公司毛利率出现调整的主要原因（2017-2018H1，制冷柜用的MDI价格出现大幅上涨，导致公司毛利率下降和净利润增速的回落）。

长期趋势看，公司在单一客户的盈利能力是有提升可能的，原因来自规模化优势和推新品。以冷藏柜领域为例，根据公司公告，2018年度，公司开发了国内某知名饮料类客户，饮料冷藏柜市场内原有竞争对手为维持自身市场份额，采取降价竞争策略，公司选择牺牲部分利润进入市场，这导致当年的产品毛利率仅4.1%；到了2019年，公司与该客户已建立了较为稳定的合作关系，采购金额大幅增加，公司逐步通过技术升级、提升产品质量、优化销售服务等手段作为差异化竞争方式，替代简单的价格竞争。通过上述调整，对该客户的毛利率正逐渐向该类产品的正常毛利率水平提升。

盈利预测与投资建议

6.1. 盈利预测

基于对行业发展态势和公司业务拓展的预判，我们基于以下主要假设，做出对公司未来3年的收入和毛利率假设：

公司商用冷冻展示柜业务快于行业增速；考虑到2019年冷冻柜业务毛利率较历史偏高，部分受益于原材料价格下行，我们判断2020年、2021年的毛利率小幅回落，其后基本维持平稳。

公司商用冷藏展示柜业务有望实现相对高速增长。因为可能需要让利开拓新客户，毛利率的提升会受到影响。但整体而言，规模效应会带来冷藏柜业务整体毛利率的提升。由于商用冷藏展示柜规模占比提升且毛利率低于冷冻柜业务，因此可能拉低公司整体毛利率水平。

商超展示柜和智能售货柜是公司新的业务，基数小，增速高。

2020年的预测考虑了新冠疫情带来的不利影响，基于假设国内疫情不会恶化，经营逐步恢复正常，海外疫情在经过一段时间后也会得到遏制。

商用冷冻柜业务的敏感性测算。根据海容年报，2019年公司商用冷冻展示柜占总收入的72.1%、贡献毛利润的81.8%。考虑到全球新冠疫情对需求和原材料走势的短期不确定性影响，我们对公司2020年业绩受商用冷冻展示柜业务的收入和毛利率波动影响作敏感度测算。

6.2. 估值与投资建议

现金流折现估值：中性假设下，测算海容权益价值为79.1亿元，对应每股权益价值69.9元。我们的估值，基于海容目前的业务边界。商用制冷柜市场广阔，未来公司如果拓展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。

相对估值：

目前，A股中没有和海容完全可比的公司，其中海尔智家、澳柯玛以家用制冷设备为主，商用展示柜设备收入在其总体收入中占比较小。四方科技、冰轮环境主营的制冷设备和公司同处于冷链物流领域，但设备形态和应用场景差异大。

从PE的角度来看，公司2019年PE为17.3倍，按照当前盈利预测，2020/2021年PE仅15.0/12.0倍。公司所处成长性的赛道，受疫情影响行业可能提速发展，公司在细分领域有优势，而且一旦在新客户拓展成功，业绩将极具弹性。考虑到上述潜力，参照PEG=1，第一阶段给予公司2020年20倍的PE估值。

风险提示：

公司订单受季节性因素干扰，存在淡季产能闲置问题。如果该部分产能不能得到充分应用，公司新建厂房扩产项目将进一步加大其产能过剩风险。

疫情在海外扩散尚未有效防治，存不确定性。公司近一半海外出口销往北美，中美贸易摩擦因素可能影响北美需求。

公司新开发产品、新客户拓展可能不及预期。若现有大客户放弃对公司的产品采购，也会有短期业绩压力。

若短期原材料价格快速上涨，可能阶段性的影响公司业绩。