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当前债市表现对基本面上行的钝化可能说明仅从宏观和中观层面出发，基于基本面因素去分析债市可能已难以指导债券投资，基于微观层面的技术面分析对于债券投资的指导意义可能在上升。

资金面是影响债市走势的重要因素，本报告基于量价、期限、主体、预期四大视角，初步构建了资金拥挤度的观察体系。具体详见下图：

从逻辑上来看，资金拥挤度的持续上行可能会导致债市脆弱性增加，但不一定会带动债市明显回调。资金拥挤度的见顶快速回落对于债市来说可能是更为危险的信号。这一信号的出现往往意味着在资金收紧或金融监管的影响之下，资金利率上行（或资金利率上行预期上升）带动银行间质押式回购成交规模迅速回落，这可能会造成债券市场恐慌情绪和踩踏行为的增加，并带动债券市场出现明显回调，值得债券投资者关注。

总体来看，资金拥挤度见顶快速回落这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，对于利率债、信用债、二级资本债等市场的回调风险均具有不错的指示意义。但观察资金拥挤度指标做债的主要风险在于上述指标仅考虑了资金面对于债市的影响，难以反映基本面上行、通胀上行、货币政策收紧预期抬升等风险对于债市的影响，该指标的出现可能意味着债市回调风险增加，但并不意味着债市必然出现回调。为增加观察资金拥挤度指标做债的胜率，可能还需辅以其他技术面指标的参考。

3月末4月初资金拥挤度明显回升，随后出现见顶回落趋势。缺乏基本面和政策面配合下当前资金拥挤度状况并不必然意味着债市即将出现回调。但至少反映资金利率中枢并未系统性下行，回购成交规模的持续上行会导致债市脆弱性和敏感度持续提升，投资者应警惕部分超预期因素对于债券市场潜在的负面影响（如金融监管加剧、央行货币政策宽松程度不及预期等）。

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当前债市表现与基本面长期背离，长端利率对于PMI、信贷等数据走强的反应已明显钝化。这可能说明仅从宏观和中观层面出发，基于基本面因素去分析债市可能已难以指导债券投资，基于微观层面的技术面分析对于债券投资的指导意义可能在上升。作为影响债市走势的重要因素，资金面的状态和边际变化深受债券投资者的密切关注。基于量价、期限、主体、预期四大视角，本报告初步构建了资金拥挤度的观察体系，并简要分析了资金拥挤度指标如何对于债券投资产生影响，以期为投资者提供有益的参考。

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观察资金拥挤度的量价视角

市场往往通过回购规模的高低来观察债券市场的资金拥挤度，但这一方式可能并不全面。1）回购规模具有逐年递增的特征，其时间序列层面的绝对水平提升可能并不必然意味着债券市场资金拥挤度的提升；2）在资金供给充裕、资金价格偏低时期，回购规模绝对水平的提升是必然现象，可能也不必然意味着债券市场资金拥挤度的提升。

资金价格水平高低亦为判断债券市场资金拥挤度的重要因素，本文综合考虑了资金面的量价指标，构建了资金拥挤度量价指数，进而从量价视角观察债券市场资金拥挤度的边际变化。从逻辑上来看，资金供给充裕时期往往资金价格偏低、回购规模偏高，相对较高的回购规模并不能说明资金市场处于较为拥挤的状态；而资金供给不足时期往往资金价格偏高、回购规模偏低，相对较低的回购规模也不能说明资金市场并不拥挤。资金价格和回购规模的同步走高可能才能有效反映出债券市场资金拥挤度的提升，在这一阶段债券市场的交易结构可能会比较脆弱，值得债券投资者警惕。因此我们认为在判断债券市场资金拥挤度的过程中回购规模和资金价格的因素均应纳入考虑。基于这一思想本文构建了资金拥挤度量价指数，其具体构建方法如下：

1）选取观测资金面边际变化的量价指标。根据具体需求的差异，数量层面，我们分别选取了银行间质押式回购成交量、R001成交量、R007成交量、GC001成交量、GC007成交量等指标；价格层面，我们则分别选取了R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007等指标。

2）针对各个量价指标进行季节性处理，并基于往年同期水平计算各个量价指标的相对水平。这一操作能有效解决部分量价指标自身具有的季节性问题（如季末、月末资金利率往往季节性走高），亦能在一定程度上解决部分指标（主要是回购规模等数量层面的指标）在时间序列层面上的绝对水平趋势抬升问题。此处我们用当年水平除以过去三年水平的平均值，来计算各个量价指标的相对水平。

3）消除春节因素对于各个量价指标相对水平的扰动。春节前夕资金面临跨年压力，往往出现价格抬升、回购成交量大幅下降的现象。我们以历年春节为基准，分别选取各年春节前7天和后7天，共计15天进行农历对齐并计算各个量价指标的相对水平，进而在最大程度上消除春节因素对于各个量价指标相对水平的扰动。应注意，清明、端午、中秋等农历节假日均会在计算各个量价指标相对水平的过程中形成扰动，但上述节假日时间较短，央行一般也不会通过加大公开市场投放等方式进行应对，因此本文并未对齐进行特殊处理。

4）基于往年水平的均值和标准差对各个量价指标进行标准化处理。这一操作有助于统一各量价指标的量纲和数量级，使得不同指标之间相对可比，也便于不同指标之间的计算。

5）将标准化处理后的量价指标相加，形成资金拥挤度量价指数体系。本文构建了一系列资金拥挤度量价指数，其具体计算方法为：

银行间总量指数=调整后的银行间质押式回购成交量+调整后的R007

银行间隔夜指数=调整后的R001成交量+调整后的R001

银行间7天指数=调整后的R007成交量+调整后的R007

存款类机构总量指数=调整后的银行间质押式回购成交量+调整后的DR007

存款类机构隔夜指数=调整后的R001成交量+调整后的DR001

存款类机构7天指数=调整后的R007成交量+调整后的DR007

交易所总量指数=调整后的交易所质押式回购成交量+调整后的GC007

交易所隔夜指数=调整后的GC001成交量+调整后的GC001

交易所7天指数=调整后的GC007成交量+调整后的GC007

基于不同层面的资金拥挤度量价指数，可以较为全面地观测出不同市场、不同期限的资金拥挤度状况并观测其边际变化。如可以通过基于调整后的银行间质押式回购成交量和调整后的R007构建的银行间资金拥挤度总量指数，判断银行间资金市场拥挤度水平的相对强弱，并可以通过银行间资金拥挤度隔夜指数和7天指数，判断银行间不同期限资金拥挤度水平的相对强弱。存款类机构、交易所市场的资金拥挤度状况以此类推。值得注意的是，由于存款类机构质押式回购成交量数据不可得，本文在构建相关指数时用银行间质押式回购成交量进行替代。

通过上述资金拥挤度量价指数体系，可发现当前资金市场呈现出如下特征：

1）债券市场资金拥挤度整体处于较高水准，银行间、存款类机构、交易所等不同市场的资金拥挤度均已超过近3年的97%分位数水平。

2）近期银行间、交易所市场资金拥挤度的峰值出现在4月初，目前绝对水平已有所回落但仍处高位，存款类机构资金拥挤度仍未见明显下行。相较银行间和交易所市场，存款类机构的资金市场可能更为拥挤。

3）银行间、存款类机构的7天资金拥挤度高于隔夜，而交易所市场的隔夜资金拥挤度高于7天。

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观察资金拥挤度的期限视角

除了不同市场、不同期限的资金拥挤度绝对水平之外，我们还关注同一市场不同期限资金拥挤度的相对水平，本文构建的资金拥挤度期限指数主要用于解决这一问题。从逻辑上来看，在长端资金稀缺、拥挤度较高时期，7天及以上质押式回购成交量占比往往较高，且7天与隔夜资金之间的利差往往走阔。基于这一思想，本文构建了资金拥挤度期限指数，该指数越高，则代表银行间或交易所市场长端资金拥挤度越高。其具体构建方法如下：

1）选取反映银行间、交易所市场资金期限状况的相关指标。银行间市场层面，我们选取了银行间7天及以上质押式回购成交量占比、R007-R001利差指标；交易所市场层面，我们选取了交易所7天及以上质押式回购成交量占比、GC007-GC001利差指标。

2）针对上述指标进行季节性处理，并基于往年同期水平计算各个指标的相对水平。此处我们仍采用当年水平除以过去三年水平的平均值，来计算各个指标的相对水平。

3）消除春节因素对于各个指标相对水平的扰动。处理方法与资金拥挤度量价指标的相应方法相同。

4）基于往年水平的均值和标准差对各个指标进行标准化处理。处理方法与资金拥挤度量价指标的相应方法相同。

5）将标准化处理后的指标相加，形成资金拥挤度期限指数体系。本文构建了银行间及交易所市场的资金拥挤度期限指数，其具体计算方法为：

银行间指数=调整后的银行间7天及以上质押式回购成交量占比+调整后的R007-R001利差

交易所指数=调整后的交易所7天及以上质押式回购成交量占比+调整后的GC007-GC001利差

通过上述资金拥挤度期限指数，可发现当前资金市场呈现出如下特征：

1）近期银行间市场长端资金拥挤度趋势抬升，且处于较高水平。这与近期银行间市场隔夜资金偏松、7天资金利率显著高于隔夜的感受基本相符。

2）交易所资金拥挤度期限指数波动较大，指示意义有限。但从该指数的近期表现来看，交易所长端资金拥挤度已从4月初的高位明显回落。

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观察资金拥挤度的主体视角

从主体视角观察资金拥挤度，主要包括两个不同层面的涵义。第一是观察不同市场之间的资金拥挤度差异，即流动性分层现象；第二是观察不同机构之间的资金融入/融出行为差异。

市场间资金拥挤度差异主要可以从存款类机构与银行间、银行间与交易所之间的流动性分层情况进行观察。本文选取R001-DR001、R007-DR007利差指标，分别观察存款类机构与银行间隔夜资金和7天资金的拥挤度差异；并选取GC001-R001、GC007-R007利差指标，分别观察银行间与交易所隔夜资金和7天资金的拥挤度差异。考虑到不同市场之间的参与主体有明显差异，针对市场间资金拥挤度差异的观察，在某种程度上也是针对不同市场投资主体的资金拥挤度差异观察。如一般认为存款类机构主体为银行自营盘，银行间市场主体为商业银行、广义基金、保险等配置和交易型机构，而交易所市场中券商、广义基金等偏重交易的机构则较为活跃。

通过观察市场间资金拥挤度差异的相关指标，可发现当前资金市场呈现出如下特征：

1）近期银行间与存款类机构之间的流动性分层现象依然较为严重，这一现象从开年以来始终存在，但在4月初变得更加明显；从分位数水平来看，隔夜资金的流动性分层现象要比7天资金更为严重。

2）4月初交易所与银行间之间的流动性分层现象较为严重，但目前已出现明显边际收敛，目前交易所与银行间之间的资金利差已回到历史分位数偏低水准。

机构间资金拥挤度的相对水平主要可以从不同机构资金净融入状况的相对水平进行观察。基于外汇交易中心披露的回购市场交易数据，我们可以将参与债券市场交易的金融机构划分为银行机构和非银机构，其中银行机构主要包括大型商业银行及政策行、股份行、城商行、农商行，非银机构主要包括基金公司、证券公司、保险公司、货币市场基金、理财子公司等。基于上述金融机构的资金净融入状况相对水平，我们可以判断不同机构对于资金融入/融出的需求强弱，进而从侧面观察不同机构的资金拥挤度状况。

通过观察机构间资金拥挤度差异的相关指标，可发现当前资金市场呈现出如下特征：

1）近期银行体系净融出规模处于高位，非银体系净融入规模处于高位。这可能反映出当前仍处于市场杠杆较高，资金由银行体系大量流入非银、金融空转现象较为严重状态。

2）银行体系内部，大行及政策行、股份行、农商行往往属于资金净融出方。当前大行及政策行资金净融出规模大幅超季节性，可能是市场资金净融出水平偏高的最主要贡献。值得一提的是，作为传统资金净融出方的农商行，近期资金一直在净融入，这可能说明农商行加杠杆买债的行为仍然偏强。

3）非银体系内部，除货基为资金净融出方外，基金、券商、保险、理财子等机构大部分时间均为资金净融入方。当前基金、券商、理财子资金净融出规模均处于较高水平，保险类机构资金净融入行为相对谨慎。

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观察资金拥挤度的预期视角

从预期视角观察资金拥挤度，可以基于不同期限的IRS利率相对水平及利差水平来实现。一方面，不同期限的IRS利率反映了站在当前时点对于未来某一时点的资金利率预期；另一方面，不同期限IRS利率之间的利差水平可能亦反映出对于资金面边际宽松/收紧时点的市场预期。IRS利率期限繁多，综合考虑其交易活跃度和期限水平等因素，本文选取了1M、3M、6M、1Y、3Y、5Y等6个不同期限的IRS利率，并分别计算出上述IRS利率之间的利差，从而针对资金拥挤度预期进行观察。值得注意的是，1Y以上的利率互换品种期限较长，其特性可能更接近于现券，对于资金面的指示意义降低。因此我们在计算IRS利率之间利差的时候，仅选取了3M-1M、6M-3M、1Y-6M三个相对来讲期限较短的指标进行观察。

通过观察市场对于资金拥挤度的预期指标，可发现当前资金市场呈现出如下特征：

1）2022年10月以来，市场对于资金面收紧的预期持续抬升，但今年3月以来，市场对于资金面的预期开始转向边际乐观，这一预期同时得到了IRS市场和股债市场的证实。

2）3月末以来，在各期限IRS利差均呈现趋势收窄的同时，3M-1M的IRS利差持续走阔，目前相对于其他期限，3M-1M的IRS利差历史分位数水平偏高。这可能反映出IRS市场预期未来1个月-3个月之间，资金利率出现明显回升的可能性比较大。当然，短久期IRS利率波动较大，这可能会导致3M-1M利差稳健型较差，且3M-1M利差回升可能也与目前3M利率互换跨季有关。因此上述结论的稳健型仍有待观察。

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关注资金拥挤度量价指标见顶回落时期债市的回调风险

从逻辑上来看，资金拥挤度的持续上行可能会导致债市脆弱性增加，但不一定会带动债市明显回调。资金拥挤度的见顶快速回落对于债市来说可能是更为危险的信号。一般来说，资金拥挤度的持续上行往往出现在资金利率保持平稳、银行间质押式回购成交规模持续上行时期，如2021年4-6月、10-12月、2022年4-7月等。资金利率上行阶段往往回购规模会明显回落，如2020年4-7月、2022年10-12月，出现资金利率上行+回购规模平稳组合的概率不大。因此在资金拥挤度持续上升时期宏观环境对于债券市场往往偏利好，此时资金拥挤度的上行可能会导致债市脆弱性、敏感度增加，但不见得会带动债市明显回调。我们认为，资金拥挤度见顶快速回落对于债市来说可能是更为危险的信号，这一信号的出现往往意味着在资金收紧或金融监管的影响之下，资金利率上行（或资金利率上行预期上升）带动银行间质押式回购成交规模迅速回落，这可能会造成债券市场恐慌情绪和踩踏行为的增加，并带动债券市场出现明显回调（当然也存在资金利率快速下行带动资金拥挤度快速回落的可能性，但资金利率快速下行时期回购规模往往大幅回升，如2020年2-4月、2022年4-8月，资金拥挤度不见得会快速回落。即便如此，我们在观察到资金拥挤度快速回落时还是应该先观察一下是什么因素导致的，以免造成误判）。

历史经验表明，2019年以来资金拥挤度的见顶快速回落成功提示了一些债市回调风险，这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，更像是一个债市回调的领先或同步指标，以及必要而非充分条件。为验证资金拥挤度这一技术面指标对于利率债及信用债市场的指示意义，我们选取了1Y国开、10Y国开、1Y AAA中票、3Y AAA中票、1Y AA+中票、3Y AA+中票、3Y AAA-二级资本债等券种，并观察了其走势与资金拥挤度量价指标之间的相关关系。

资金拥挤度量价指标对短端利率债的回调具有不错的指示意义。基于2019年以来1Y国开走势，我们发现在2019年2月、2020年4月、2021年2月、2021年8月、2022年2月、2022年10月、2023年1月等7波市场回调期间，均出现了明显的资金拥挤度见顶快速回落现象。且绝大部分时期资金拥挤度见顶快速回落现象的出现领先于市场回调拐点，或出现在市场回调初期，对于短端利率债的回调风险具有不错的指示意义。

资金拥挤度量价指标对长端利率债的回调具有不错的指示意义。基于2019年以来10Y国开走势，我们发现在2019年2月、2019年8月、2020年4月、2021年2月、2021年9月、2022年1月、2022年5月、2022年10月等8波市场回调期间，均出现了明显的资金拥挤度见顶快速回落现象。其中在2019年2月、2019年8月、2020年4月、2021年2月、2021年9月、2022年1月、2022年10月等7波市场回调期间，资金拥挤度见顶快速回落现象的出现领先于市场回调拐点，或出现在市场回调初期；而在2022年5月市场回调期间，资金拥挤度量价指标的见顶回落发生在市场回调中期，表现略显滞后（2022年5-6月市场回调主因可能在于上海疫情解封后市场对于经济回暖预期的抬升，当时资金利率并未出现大幅抬升，市场杠杆水平也未见明显下降）。

资金拥挤度量价指标对不同等级、不同期限的信用债回调也具有不错的指示意义。为验证资金拥挤度量价指标对于不同等级、不同期限信用债市场表现的指示意义，我们分别观察了2019年以来资金拥挤度量价指标与1Y AAA中票、3Y AAA中票、1Y AA+中票、3Y AA+中票等信用债市场表现之间的关系。观察发现，在大部分情况下，信用债市场明显回调之前，或回调初期，往往能看到资金拥挤度量价指标的见顶快速回落，这可能说明资金拥挤度对于信用债市场风险也具有不错的指示意义。

资金拥挤度量价指标对二级资本债的回调也具有不错的指示意义。为验证资金拥挤度量价指标对于二级资本债市场表现的指示意义，我们观察了2021年以来资金拥挤度量价指标与3Y AAA-二级资本债市场表现之间的关系。观察发现，在大部分情况下，二级资本债市场明显回调之前，或回调初期，往往能看到资金拥挤度量价指标的见顶快速回落，这可能说明资金拥挤度对于二级资本债市场风险也具有不错的指示意义。

总体来看，资金拥挤度见顶快速回落这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，对于利率债、信用债、二级资本债等市场的回调风险均具有不错的指示意义。但观察资金拥挤度指标做债的主要风险在于上述指标仅考虑了资金面对于债市的影响，难以反映基本面上行、通胀上行、货币政策收紧预期抬升等风险对于债市的影响，该指标的出现可能意味着债市回调风险增加，但并不意味着债市必然出现回调。为增加观察资金拥挤度指标做债的胜率，可能还需辅以其他技术面指标的参考。

3月末4月初资金拥挤度明显回升，随后出现见顶回落趋势。虽然这并不必然意味着债市将出现回调，但投资者仍应警惕资金面过于拥挤下债券市场脆弱性和敏感度的提升。3月中旬之后，央行推出了降准+MLF超量续作+公开市场操作大幅净投放的组合拳，释放出了较为积极的呵护资金面信号。但在税期+跨季因素影响资金利率中枢反而出现明显上行、流动性分层现象凸显，但银行间质押式回购成交规模持续上行，带动资金拥挤度量价指数持续走高。跨季后资金面边际转松，资金拥挤度量价指数出现见顶回落趋势，但银行间质押式回购成交规模相对水平的上行趋势仍在持续。总体来看，在市场对于资金面预期边际转向乐观的背景之下，当前资金拥挤度持续处于高位，并已出现见顶回落迹象。当前经济基本面回暖对于债市的约束逐渐减弱，且跨季后资金面重新回归平稳偏松，缺乏基本面和政策面配合下当前资金拥挤度状况并不必然意味着债市即将出现回调。但至少可以说明在资金利率中枢并没有出现系统性下行的状况下，银行间质押式回购成交规模的持续上行会导致债市脆弱性和敏感度持续提升。虽然结合基本面、资金面、政策面来看，当前债券市场似乎并没有大的风险，但是投资者应警惕资金面过于拥挤、债市脆弱性提升背景下，部分超预期因素对于债券市场潜在的负面影响（如金融监管加剧、央行货币政策宽松程度不及预期等）。

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